時間：2022-11-25 06:28:06
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金收益率論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文摘 要： 文章對封閉式基金和開放式基金進行了深度的對比研究，在定性和定量對比分析的 基礎(chǔ)上，提出了封閉式基金比開放式基金更有投資價值的觀點，對普通居民的基金投資有較 大的指導作用。
一、封閉式基金和開放式基金的定義
證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過 發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從 事股票、債券等 金融 工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間 接投資方式。
按是否可自由贖回和基金規(guī)模是否固定，基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金 是指經(jīng)核準的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交 易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內(nèi)不能追加 申購或贖回，投資者只能通過證券經(jīng)紀商在二級市場上進行基金的買賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續(xù)期，即基金從成立起到終止之間的時間。根據(jù)《中華人民共和國證券投資基 金法》的規(guī)定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉(zhuǎn)化為開放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規(guī)定，延長基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進行清盤。截止到2007年底，我國目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉(zhuǎn)型為開放式基金。
開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實現(xiàn)變現(xiàn)的要求，開放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現(xiàn)金形式保持這部分資產(chǎn)。這雖然會影響基金的盈利水平，但作為開放式 基金來說是必需的。
二、封閉式基金和開放式基金性質(zhì)對比分析
1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續(xù)期通常在5年以上，一般為10年到15年時間， 經(jīng)受益人大會通過并經(jīng)證券主管部門同意可以適當延長期限。開放式基金沒有固定期限，投 資者可隨時向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規(guī)模低于 法律 規(guī)定的最低規(guī) 模，開放式基金會被要求清盤。
2.發(fā)行規(guī)模限制不同。封閉式基金的基金規(guī)模是固定的，在封閉期限內(nèi)未經(jīng)法定程序認可不 能增加發(fā)行。開放式基金沒有發(fā)行規(guī)模限制，投資者可隨時提出申購或贖回申請，基金規(guī)模 隨之增加或減少。
3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內(nèi)不能贖回，持有人只能在證 券交易場所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開放式基金的投資者在首次發(fā)行結(jié)束 一段時間后，可隨時向基金管理人或其機構(gòu)提出申購或贖回申請，絕大多數(shù)開放式基金 不上市交易，開放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機構(gòu)之間進行。
4.基金份額的交易價格 計算 標準不同。封閉式基金和開放式基金的基金份額除了首次發(fā)行價 都是按面值加一定百分比的購買費計算外，以后的交易計價方式不同。封閉式基金的買賣價 格受市場供求關(guān)系的影響，常出現(xiàn)折價交易現(xiàn)象，其價格并不必然反映單位基金份額的凈資 產(chǎn)值。開放式基金的交易價格則取決于每一基金份額凈資產(chǎn)值的大小，其申購價一般是單位 份額凈資產(chǎn)值加一定比例的購買費，贖回價是單位份額凈資產(chǎn)值減一定比例的贖回費，其交 易價格不受市場供求影響。
5.基金份額凈資產(chǎn)值公布的時間不同。封閉式基金一般每周或更長時間公布一次份額凈資產(chǎn) 值，而開放式基金一般是每個交易日連續(xù)公布。
6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內(nèi)基金規(guī)模不會減少，因此可進行長期投資，基金資 產(chǎn)的投資組合能有效地在預(yù)定計劃內(nèi)進行。開放式基金因基金份額可隨時贖回，為應(yīng)付投資 者隨時贖現(xiàn)，所募集的資金不能全部用來進行投資，更不能把全部資金用于長期投資， 必需保持基金資產(chǎn)的流動性，在投資組合中需保留一部分現(xiàn)金和高流動性的金融資產(chǎn)。
三、封閉式基金和開放式基金特征對比分析
封閉式基金和開放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風險、專家理財?shù)奶攸c，但在金融產(chǎn)品的交易成本、流動性、風險特征方面它們是有明 顯區(qū)別的：
1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買賣交易不同，封閉式 基金的交易無需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進出一個來回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購、贖回開放式基金是以基金管理公司為交易對手的，一般情況 下開放式基金的申購需要繳納1.5％的申購手續(xù)費，開放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續(xù)費，申購、贖回一個來回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見，封閉式基金的交 易成本明顯低于開放式基金。
2.流動性不同。封閉式基金和股票一樣是實行t＋1交易制度的。投資者當天買入封閉式基金 ，基金份額當晚過戶到投資者賬戶，次日即可出售已購入的基金份額。當天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現(xiàn)，但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購買其它證 券。開放式基金的份額在投資者有效提交申購指令后t+2日入賬，即當日申購某只開放式基 金，申購日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開放式基金，其資金 到賬時間也比較遲，一般需要4～7個工作日。由此可見，封閉式基金份額入賬的時間和資金 到賬的時間明顯快于開放式基金，其流動性明顯更強一些。
3.風險不同。根據(jù)一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達到80％。而一般開放式基金的基金合同規(guī)定，開放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達到95％。股票是高風險的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風險越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風險也略低于開放式基金。
四、封閉式基金和開放式基金投資績效對比分析
由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來講，封閉式基金的投資收益要遜色于開放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無論是在我國證券市場還是在西方成熟證 券市場，封閉式基金都存在廣泛的折價交易現(xiàn)象。封閉式基金的交易價格一定程度上低于其 單位凈資產(chǎn)值。由于我國封閉式基金到期一般都采用封轉(zhuǎn)開的處置方式，如果投資者以折價 的價格買入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價格向其 凈資產(chǎn)值回歸的差價收益。如果考慮這部分差價收益，封閉式基金的投資收益可以和開放式 基金相媲美。
筆者對2007年年底前19只封轉(zhuǎn)開基金的收益情況進行了實證分析，該實證分析建立在以下假 設(shè)基礎(chǔ)上：（1）封閉式基金和開放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開放式基金的投資都是長期投資，即封閉式基金購入后一直持有至退市日或份額轉(zhuǎn)換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開 放式基金的收益率進行對比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續(xù)費，也不考慮開放式基金 的申購、贖回手續(xù)費。實證分析的結(jié)論如下：
1.如果在封轉(zhuǎn)開基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業(yè)、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基 金的平均收益率。而基金興業(yè)、基金同智的收益率較低是有原因的，因為這兩只基金的封轉(zhuǎn) 開沒有先例可循，它們在封轉(zhuǎn)開之前股票倉位比股票型開放式基金明顯要低，較低的股票倉 位直接導致了較低的投資收益率。
2.如果將封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日（封閉式基金份額轉(zhuǎn)換為開放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換，如當天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉(zhuǎn)換為3.6690份開放式基金），19只基金中除了基金興業(yè)、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過了同期所有股票型開放式基金的平均收益率。
3.總體來看，隨著時間的延續(xù)，封轉(zhuǎn)開時間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率。比如：基金興業(yè)2006年8月8日終止上市時，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開放式基金的平均收益率14個百分點；基金普華2007年4月24日終 止上市時，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開放式基金的平均收益率74個百分 點；等到基金興安2007年11月21日終止上市時，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開放式基金的平均收益率151個百分點，封閉式基金和股票型開放式基金投資收益率的差 距越拉越大。
4.封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉(zhuǎn)開基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率要高出32個百分點，雖然這里 面有12個百分點要歸功于大盤的上漲（同期股票型開放式基金的平均收益率提高了12個百分 點），但是還有20個百分點的收益率要歸功于封閉式基金市場價格向其凈資產(chǎn)值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換為開放式基金的。
綜上所述，封閉式基金和開放式基金相比，其交易成本低，流動性強，風險低，由于封閉式 基金折價的存在，長期投資封閉式基金不但可以獲取指數(shù)上漲帶來的封基價格上漲收益，還 可以獲取其價格向其凈資產(chǎn)值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價值要更勝股票型開放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。
Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內(nèi)在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的，理性的投資者不能很好的預(yù)測這種投資情緒。因此，當理性投資者未來某一時刻出售資產(chǎn)時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產(chǎn)價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險，即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風險就像資產(chǎn)本身所固有的市場風險一樣影響著資產(chǎn)價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強，所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風險一樣會在資產(chǎn)定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風險影響的資產(chǎn)的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預(yù)期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。
噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內(nèi)在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構(gòu)投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。
實證檢驗
（一）數(shù)據(jù)和變量描述
本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權(quán)平均值——加權(quán)平均折價率指數(shù)VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權(quán)重為基金資產(chǎn)t時刻凈值。
表1是加權(quán)平均折價率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計量。統(tǒng)計結(jié)果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價率為19.8%，標準差達到13.5%，月度折價率平均變化0.15%，但變化的標準差極大，達到5%，最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。（二）折價變動與證券組合收益
根據(jù)投資者情緒模型，因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內(nèi)在價值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言，股權(quán)分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規(guī)模證券組合的加權(quán)平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權(quán)平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權(quán)平均收益率的回歸結(jié)果。
根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。
本文再仔細考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點，因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數(shù)是0.0234(2.34個百分點)，這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風險解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結(jié)果，只不過關(guān)系強弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數(shù)為4.4%，因此對于組合10，折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。
結(jié)論
投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標，當封閉式基金折價率變小時，投資者似乎確實更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點，認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因為規(guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A(yù)股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當折價率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股，從而使得這些股票價格上升，收益率提高。
我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應(yīng)數(shù)據(jù)，這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構(gòu)投資者還未能在我國證券市場發(fā)揮與國外同樣的穩(wěn)定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機構(gòu)投資的力量雖然一直在增長，但實際上最有實力的機構(gòu)投資者國有企業(yè)和政府在整個封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒有很強的意愿去增持股份，因此機構(gòu)投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市，加劇了噪聲交易者風險，使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。
論文關(guān)鍵詞：噪聲交易者風險封閉式基金折價率證券組合收益
論文摘要：本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結(jié)論是：我國股票噪聲交易者風險與股票流通市值有顯著的相關(guān)性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。
行為金融學對理性參與者假設(shè)提出質(zhì)疑，把與理性參與者相對的噪聲交易者（即非理性的根據(jù)似乎是真實的實際是噪聲的信息，開展交易的群體）納入假設(shè)，解決了眾多難題，其中，破解封閉式基金折價率問題是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪聲交易者風險的投資者情緒模型，對封閉式基金折價問題做出了解答，還為度量噪聲交易者風險提供了一種新的方法，并且發(fā)現(xiàn)不同市值規(guī)模的股票擁有的噪聲交易者風險有顯著差異，噪聲交易者風險對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內(nèi)對于封閉式基金折價現(xiàn)象的研究主要集中對折價原因的解釋，王擎（2004）認為封閉式基金的折價既包含噪聲成分，也包含理性預(yù)期成分，但更主要體現(xiàn)噪聲交易。董超，百重恩（2006）發(fā)現(xiàn)折價率還受基金換手率和基金規(guī)模影響。但以折價率作為噪聲交易者風險度量來考察股票噪聲交易者風險與股票市值規(guī)模之間的關(guān)系方面，國內(nèi)文獻還沒有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪聲交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度。
參考文獻：
1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990
2.Lee,Charles,AndreiShleiferandRichardThaler,InvestorSentimentandtheClosed-endFundPuzzle,JournalofFinance[J]46,1991
論文關(guān)鍵詞：現(xiàn)收現(xiàn)付 基金積累 養(yǎng)老保障
近年來，關(guān)于養(yǎng)老保障現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制兩種籌資模式優(yōu)劣的爭論日漸平息，但由于現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的比較研究對科學構(gòu)建多支柱養(yǎng)老保障體系具有重要意義，我國下一步養(yǎng)老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對這個問題的深入研究至關(guān)重要。
一、我國養(yǎng)老保障體系籌資模式
我國養(yǎng)老保障體系籌資模式經(jīng)歷了從完全現(xiàn)收現(xiàn)付向現(xiàn)收現(xiàn)付與基金積累相結(jié)合模式的轉(zhuǎn)變。在養(yǎng)老保障制度建立之初，基本上采用現(xiàn)收現(xiàn)付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會通過的
(一)決定我國養(yǎng)老保障籌資模式的關(guān)鍵因素
養(yǎng)老保障不同籌資模式在收益率、分散風險等方面各有優(yōu)劣，我國養(yǎng)老保障應(yīng)建立一個多支柱的體系，也就是說將現(xiàn)收現(xiàn)付制度與基金積累制度進行有效地結(jié)合。但問題的關(guān)鍵在于，應(yīng)該怎樣在這個多支柱體系中，確立現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累的相對重要性。即我國的養(yǎng)老保障體系是應(yīng)該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應(yīng)該像德國，基金積累僅僅是養(yǎng)老金中一個比較小的支柱。要科學地決定不同籌資模式在我國養(yǎng)老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個方面的因素。
1．現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長率和勞動力增長率兩個部分。世界各國普遍預(yù)測，我國將在很長一段時間保持經(jīng)濟的高速增長，也就是說在一個較長的視野內(nèi)，我國的工資增長率將保持在較高水平。從我國的人口金字塔結(jié)構(gòu)來看，如果保持現(xiàn)行的計劃生育政策不變，未來5～10年。我國的勞動力總量還將繼續(xù)增加，隨后勞動力總量趨于穩(wěn)定并逐步減少。初步估計，未來十年，我國生物收益率應(yīng)該保持在7％～10％這樣一個較高的水平。
從我國的市場收益率來看，至少在可以預(yù)見的幾年內(nèi)。很難做出過高的估計。人民幣將在一個較長的時期內(nèi)保持升值的壓力，與20世紀日元快速升值類似，大量投機資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長期債券的收益率也將長期低迷。雖然資本市場2006年出現(xiàn)了大幅上升。但是股票市場反復無常的特性和養(yǎng)老基金的本質(zhì)，決定了養(yǎng)老金的收益率不應(yīng)該過度依靠股票市場。因此，在可預(yù)見的5～10年內(nèi)．我國的現(xiàn)收現(xiàn)付制度收益率將會明顯高于基金積累制度收益率。
2．城市化進程。城市化快速推進在很大程度上提高了我國現(xiàn)收現(xiàn)付制度的競爭力。未來20年是我國城市化快速推進時期，據(jù)預(yù)測城市人口將年均增長1％～1．5％。城市化進程的推進將導致社會養(yǎng)老保障覆蓋面的快速擴大。在城市化進程中。大部分新進入社會保障體系范圍的是年青勞動力，他們的加入給緩解現(xiàn)收現(xiàn)付制度支付壓力帶來了巨大的機遇。按照
3．構(gòu)建和諧社會的要求。構(gòu)建和諧社會已經(jīng)成為當前黨和國家的中心任務(wù)之一。十六屆六中全會提出了構(gòu)建社會主義和諧社會的9個目標．其中一個目標就是，到2020年。社會就業(yè)比較充分，覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會保障體系基本建立。因此，在設(shè)計養(yǎng)老保障體系的籌資模式組合時，應(yīng)該充分考慮構(gòu)建和諧社會的要求。
在構(gòu)建社會主義和諧社會中，社會養(yǎng)老保障體系的一個基本功能主要表現(xiàn)在兩個方面：一個是基本保障功能，另一個是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現(xiàn)在保障養(yǎng)老保障體系范圍內(nèi)人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現(xiàn)社會公平的要求。特別是在我國收入差距不斷擴大和經(jīng)濟快速增長的大背景下，現(xiàn)收現(xiàn)付支柱可以在再分配方面發(fā)揮重要作用。在我國現(xiàn)行體制下，通過社會統(tǒng)籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當于上一年度地區(qū)人均收入水平20％的養(yǎng)老金，可以在同一代人中的不同收入階層進行再分配。同時在現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，退休人口也可以分享經(jīng)濟增長的成果，促進代際和諧相處。
因此，從構(gòu)建和諧社會的要求和我國經(jīng)濟社會發(fā)展的現(xiàn)狀來看，在社會養(yǎng)老保障體系的建設(shè)中，應(yīng)該更加重視現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的作用。
4．資本市場發(fā)育程度和養(yǎng)老保障基金管理水平。
根據(jù)現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的特性，資本市場發(fā)育水平越高，基金積累制度的優(yōu)勢更加容易發(fā)揮，養(yǎng)老保障基金管理水平越低，現(xiàn)收現(xiàn)付制度就更有優(yōu)勢。從現(xiàn)狀看，我國資本市場整體發(fā)育水平還比較低，還無法適應(yīng)社會養(yǎng)老基金保值增值的需要，但正處在快速發(fā)展過程中。從養(yǎng)老保障基金管理水平來看，我國國家級社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現(xiàn)了一定程度的改善。從地方各級社會保障基金管理水平來看，很多地區(qū)基本的管理制度尚不完善，因此，我國資本市場發(fā)育水平和養(yǎng)老保障基金管理水平在一定程度上制約了過于龐大的基金積累制度。但可以預(yù)見，在5—10年后，我國資本市場發(fā)展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強化基金積累制度的作用奠定了基礎(chǔ)。
(二)現(xiàn)行籌資模式的替代率
現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金應(yīng)該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來衡量，其占城鎮(zhèn)職工平均工資的比例應(yīng)該不低于城鎮(zhèn)生活的恩格爾系數(shù)。按照國家統(tǒng)計公報．20o5年我國城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)為36．7％，說明在現(xiàn)階段現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重不應(yīng)該低于35％。考慮到社會生產(chǎn)力進步的因素．該比重應(yīng)該保持在30％以上。國發(fā)[2005]38號文件對養(yǎng)老金替代率有了比較明確的規(guī)定，即繳費年限每增加1年，基礎(chǔ)養(yǎng)老金提高l％。按照這個規(guī)定，繳費35年的職工．其現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重應(yīng)該是35％。也就是說現(xiàn)收現(xiàn)付的基礎(chǔ)養(yǎng)老金能夠保障人的基本生活。
對于強制性儲蓄支柱的替代率，則需要一系列假設(shè)。主要是未來強制性儲蓄投資收益率的假設(shè)、未來平均工資增長率的假設(shè)以及退休后投資收益率的假設(shè)。在一個較長的時間跨度內(nèi)，強制性儲蓄支柱能夠提供的養(yǎng)老金替代率與這三個因素關(guān)系十分密切。假設(shè)一個工人收入始終保持社會平均水平。繳費35年。起始繳費年限工資為W，繳費比率為x，為簡化起見，繳費期間和養(yǎng)老金領(lǐng)取期間投資收益率保持在R．35年間社會平均工資增長率為A，退休時積累的養(yǎng)老金被轉(zhuǎn)化為等額年金。其養(yǎng)老金替代率衡量標準以退休時社會平均工資為準，如果該工人在退休后能夠繼續(xù)存活Y年，那么，養(yǎng)老金替代率SR計算公式為：
轉(zhuǎn)貼于
可以看到，當X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時，SR=0．141，即由強制性儲蓄支柱提供的養(yǎng)老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數(shù)值時強制儲蓄支柱的替代率。
由表1可知。強制儲蓄支柱替代率對投資收益率和工資增長率相當敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長率越低，替代率越高。在我國長期保持較高儲蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國還面臨著人民幣長期升值的壓力，我國利率水平很難出現(xiàn)大幅上升。與此同時，我國經(jīng)濟在未來很長一段時間將保持高速增長態(tài)勢，按照“十一五”規(guī)劃，“十一五”時期人均國民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經(jīng)濟也將保持較高增長速度。因此，社會平均工資增長率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長率較高的情況下，強制儲蓄支柱所能產(chǎn)生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達到10％左右。
筆者認為，在經(jīng)濟保持高速增長，投資收益率很難提高的情況下．應(yīng)該將強制儲蓄養(yǎng)老支柱的規(guī)模限制在比較小的范圍。因此，國發(fā)[2005]38號文件將計入個人賬戶規(guī)模的繳費比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個人賬戶空賬規(guī)模不斷擴大的應(yīng)對手段，在本質(zhì)上也符合我國國情，因此是科學的。
二、構(gòu)建面向社會主義和諧社會的“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系
根據(jù)對現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的對比研究，結(jié)合我國國情認為。我國的養(yǎng)老保障體系應(yīng)該從現(xiàn)行的“三支柱”向“3+2”支柱轉(zhuǎn)變。
(一)基本框架
“3+2”支柱是三個基本支柱加上兩個補充支柱。其中三個基本支柱對每一個城市職工都是平等的，他們都有權(quán)利加入或使用這三個基本支柱，使用兩個補充支柱則需要滿足一定的資格條件。
三個基本支柱的第一支柱是社會統(tǒng)籌養(yǎng)老保險支柱，用現(xiàn)收現(xiàn)付的方法，提供一定水平待遇確定的養(yǎng)老金，并保證養(yǎng)老金水平隨著社會生產(chǎn)力的變化而調(diào)整。該支柱能夠保證城鎮(zhèn)居民的基本生活。第二支柱是政府強制儲蓄計劃，該計劃采取繳費確定的方式，積累資金采取市場化方式運作。該支柱強調(diào)在國家統(tǒng)一監(jiān)控下個人承擔對自己的養(yǎng)老責任，將繳費與養(yǎng)老金領(lǐng)取緊密聯(lián)系起來，并通過投資實現(xiàn)養(yǎng)老基金的增值。第三支柱是個人儲蓄、商業(yè)保險以及家庭贍養(yǎng)。該支柱主要強調(diào)政府和社會以外的力量。
兩個補充支柱的第一支柱是社會救濟支柱，與失業(yè)保險等措施一起，共同保障城鎮(zhèn)居民的生存需要。補充支柱的第二支柱是企業(yè)補充養(yǎng)老保險，通過一定的優(yōu)惠措施，鼓勵企業(yè)為其員工建立的養(yǎng)老保障計劃。該支柱的建立，能夠為部分企業(yè)員工提供比較豐厚的養(yǎng)老金，并在一定程度上協(xié)調(diào)資本和勞動之間的利益關(guān)系。
值得指出的是，兩個補充支柱針對的對象是有所區(qū)別的，補充支柱的第一支柱針對的是城鎮(zhèn)居民的低收入階層，體現(xiàn)社會對弱勢群體進行救濟的需要，補充支柱的第二支柱針對的是在有一定條件的企業(yè)中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對大多數(shù)人而言，三個基本支柱將發(fā)揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系的基本圖示。
(二)“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)三支柱養(yǎng)老保障體系構(gòu)想的異同之處
“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現(xiàn)在三個方面：一是都強調(diào)國家、企業(yè)和個人合理分擔責任，二是都包括社會統(tǒng)籌、政府強制儲蓄、企業(yè)補充養(yǎng)老及個人儲蓄等幾個要素。三是都強調(diào)建立多支柱的養(yǎng)老保障體系。
與此同時。“3+2”支柱與我國傳統(tǒng)的三支柱提法存在較大的差異：
第一，“3+2”支柱中，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老保險和國家強制性儲蓄計劃是兩個不同的支柱。社會統(tǒng)籌和國家強制性儲蓄從本質(zhì)上存在截然的區(qū)別。從表面上看，在現(xiàn)階段，無論是社會統(tǒng)籌和個人賬戶，都是由國家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會統(tǒng)籌和個人賬戶無論在性質(zhì)上還是所發(fā)揮的作用上．都存在顯著的區(qū)別。同時。將社會統(tǒng)籌和個人賬戶兩種不同性質(zhì)的養(yǎng)老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會統(tǒng)籌透支個人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個養(yǎng)老支柱視為同一個支柱不利于改善對個人賬戶的管理。從長遠看，社會養(yǎng)老保險個人賬戶要走向市場化管理。但是社會統(tǒng)籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來管理，把兩個養(yǎng)老支柱視為一個支柱，在理論上增加了對其進行差異化管理的難度。
第二．企業(yè)補充養(yǎng)老保險在我國社會養(yǎng)老保障體系中應(yīng)該是輔支柱而不是主要支柱。主要原因是，企業(yè)補充養(yǎng)老保險本身是一個自愿型支柱(或利益誘導性支柱．即通過稅收減免、稅收遞煙等方式鼓勵企業(yè)為其職工建立養(yǎng)老保險計劃)，只有那些有一定實力的企業(yè)才會為職工建立補充養(yǎng)老保險計劃，因而不具有普遍性。特別是在我國生產(chǎn)力發(fā)展不平衡且存在大量剩余勞動力情況下，必然會有大量勞動密集型企業(yè)不愿意為職工建立養(yǎng)老保險計劃。在社會養(yǎng)老保障體系中，一個不具有普遍性的養(yǎng)老支柱只能看作是補充性支柱。
社保基金是社保基金理事會負責管理的國有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財政撥入資金、經(jīng)國務(wù)院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。國務(wù)院已明確表示：“要逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險基金等投入資本市場的投資比例”。作為老百姓的“養(yǎng)命錢”，社保基金是維持普通百姓養(yǎng)老保險和基本生計的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關(guān)系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社保基金的規(guī)模已經(jīng)達到1 000多億元，但面對老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社保基金“活”起來，在遵循基金投資原則的基礎(chǔ)上，尋求最佳投資組合以提高基金的運營收益率和抗風險力。 1 社保基金投資的基本原則
社保基金的投資運營與一般的資金投資運營行為的目的是一致的，即獲得收益，實現(xiàn)基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：
（1）低風險原則。低風險，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進入貨幣市場的最基本條件。只有切實保障基金的安全，才能保證受保人員按時足額領(lǐng)取保障金。因此，社保基金投資必須認真進行調(diào)查研究和科學分析，預(yù)測確定一種適度的風險與收益的標準，并嚴格遵守此標準選擇投資對象、方式，進行投資分類和組合。
（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時，沒有收益是不予考慮的。在實際投資決策中，只有當投資回報率大于通貨膨脹率，基金的保值目標才能實現(xiàn)。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。
（3）社會性原則。社保基金投資是政府的一筆大規(guī)模的支出，這筆支出首先應(yīng)講求社會效益，必須有利于國民經(jīng)濟的增長，有利于整體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于社會的長期發(fā)展進步。否則，收益再高也不允許投資。
（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續(xù)性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進行事先預(yù)測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進行統(tǒng)籌安排，使其資金在應(yīng)付日常支付前提下充分發(fā)揮效益。 2 社保基金投資環(huán)境分析
要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風險及以后的發(fā)展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當時的政治環(huán)境等因素。近年來，我國社保基金投資無論是市場環(huán)境，還是國家政策環(huán)境都在不斷調(diào)整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環(huán)境的矛盾。 2.1 負利率造成社保基金進行銀行投資時的隱性貶值
負利率就是物價指數(shù)（cpi）迅速升高，導致銀行存款利率實際為負。2004年央行《貨幣銀行執(zhí)行報告》指出，2004年同比價格上漲的遞延效應(yīng)為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素，全年物價上漲也會達到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計算，則實際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負利率時代所帶來的效應(yīng)。 2.2 金融市場的高風險性
社保基金投資是典型的風險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規(guī)模小，品種單一；企業(yè)債券市場仍未得到發(fā)展；股市尚不成熟，股價大起大落；證券投資基金投資規(guī)模小，風格不明，運作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統(tǒng)計資料顯示，我國股票與gdp的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計算），債券與gdp的比率僅為11%左右，而發(fā)達國家通常為75%左右。因此，中國股市風險大大高于西方成熟股市的風險。 2.3 國家政策對社保基金投資的影響
國家政策對社保基金投資的影響主要表現(xiàn)在國家投資銀行利率的調(diào)整、資本市場的系統(tǒng)風險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社保基金投資仍存在超比例大額持有現(xiàn)象，社保投資內(nèi)部機制及投資程序仍要進一步規(guī)范。當務(wù)之急是建立健全社保基金投資的風險防范機制，制定完善的保險資金風險控制制度。 3 社保基金的投資渠道分析
《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規(guī)定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。下面就目前我國社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進行一般性分析。 3.1 銀行儲蓄存款生息 儲蓄存
款生息，是指社保基金的專門機構(gòu)將社保基金的結(jié)余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規(guī)定利息收取。這種投資方式最大的特點是無風險、安全可靠，具有完全的資產(chǎn)流動性。在我國目前實際收益率為負值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補貼和加上一定的增值補貼，如我國規(guī)定，對存入銀行的社保基金給予優(yōu)惠的政策；第二，國家嚴格控制物價上漲和銀行利率的比率；第三，現(xiàn)行的單利計算方式改為復利計算方式。國家如果能做到這一點，不失為一種有效的投資方式。 3.2 有價證券投資
有價證券投資，是指運用社保基金購買國家債券、企業(yè)債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務(wù)憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務(wù)的借款憑證，例如國庫券、專業(yè)銀行發(fā)行的國家建設(shè)債券、專業(yè)銀行發(fā)行的金融債券、國家重點企業(yè)發(fā)行的重點企業(yè)債券、地方企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預(yù)期收入，由政府發(fā)行，財政作擔保，信譽安全性強，在急需用款時，變現(xiàn)能力強，因此它是社保基金投資的有效形式之一。
股票是股份公司發(fā)給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權(quán)利的不同可分為優(yōu)先股票和普通股票，前者根據(jù)事先規(guī)定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業(yè)贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券，并享有利潤分紅的權(quán)利；其優(yōu)點是利潤比較高、流動性強，在通貨膨脹時期易保值。缺點是沒有政府、財政、銀行作后盾，承擔經(jīng)營風險比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項目是保險業(yè)最大的投資項目之一。
為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業(yè)的資金償還能力、現(xiàn)有經(jīng)濟效益做詳細的調(diào)查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔保、有信譽的企業(yè)，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術(shù)，應(yīng)注意的是對行業(yè)企業(yè)債券的選擇，即采取分散風險的策略，“雞蛋不要放在一個籃子里”，這也要求投資者善于識別風險、分散風險。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結(jié)合，既有利于決策機構(gòu)的統(tǒng)籌安排；又利于保證基金的安全。 4 社保基金投資組合分析 4.1 加大證券投資比例
在收益、風險、流動三者的關(guān)系中，基金的投資收益與風險正相關(guān)；投資資產(chǎn)的流動與收益負相關(guān)。在確保贏余資金流動的情況下，根據(jù)各類投資方式在一定時期內(nèi)的收益率及其穩(wěn)定性，將這幾種投資進行有機的組合，尋找出一組收益率高而且穩(wěn)定性較好的基金投資組合方式，或者進行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1 700億元人民幣進行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風險資產(chǎn)和預(yù)期收益率為0.14、標準差為0.20的風險資產(chǎn)，應(yīng)當如何將1700億元人民幣在這種資產(chǎn)之間進行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進行分析：
（1）銀行存款與單一證券資產(chǎn)的投資組合。組合收益率e（r）用公式表示為： e（r）=we（rs）+（1-w）rf=rf+w[e（rs）-rf] 其中，e（rs）為證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產(chǎn)的比例；1-w為銀行存款的比例。 則本例中的投資組合收益為： e（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w 當投資組合是由證券資產(chǎn)和銀行存款構(gòu)成時，投資組合的標準差δ是證券資產(chǎn)的標準差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w 將投資組合標準差代入預(yù)期收益率公式得到收益-風險關(guān)系式：e（r）=0.06+0.4δ
（2）以證券1、2構(gòu)成的組合替代單一證券。 w1= ■，w2=1-w1 將數(shù)據(jù)代入，得到證券最優(yōu)組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標準差為： e（r1）=0.122；δ1=0.146 證券1與無風險組合的風險—收益直線由以下公式表示為： e（r）=rf+w[e（r1）-rf]=rf+[e（r1）-rf]δ/δ1 =0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出，采取分散式復合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風險成正比，但從我國證券市場前景和我國經(jīng)濟發(fā)展趨勢及國際經(jīng)濟環(huán)境因素來看，在風險控制允許的范圍內(nèi)，應(yīng)適當加大風險投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達到相對風險很小而實際收益最大的目標，在實際的組合中根據(jù)具體情況調(diào)險投資比例，這是保值增值的關(guān)鍵。 4.2 開辟國外市場
下面討論一種
國內(nèi)低風險的資產(chǎn)投資與國外高風險的投資組合問題，其公式為： rm=α·r外股+β·r外債+λ·0.0198/12
其中，r外股為國外綜合指數(shù)月收益率，r外債為國外成分指數(shù)月收益率，0.0198/12為一年期利率結(jié)算的月利率作為無風險收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。
[關(guān)鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略
工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經(jīng)濟群體。論文隨著收入的增加和金融市場發(fā)展的成熟，作為社會經(jīng)濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經(jīng)濟條件和現(xiàn)實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和工薪階層資產(chǎn)的增值都有較大的現(xiàn)實意義。
一、工薪階層證券投資的經(jīng)濟條件
(一)工薪階層的收入現(xiàn)狀
隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，工薪階層的收入逐年增加。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國城鎮(zhèn)居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數(shù)的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經(jīng)濟條件。
(二)工薪階層的理財現(xiàn)狀
2005年底，我國金融機構(gòu)人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內(nèi)生產(chǎn)總值9．9％的增速，其中城鄉(xiāng)居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現(xiàn)狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財?shù)闹饕绞剑莾π畹牡屠适怪疅o法為工薪階層帶來較高的收益。大量調(diào)查表明，工薪階層已經(jīng)不滿足于單一儲蓄的理財現(xiàn)狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產(chǎn)或?qū)崢I(yè)投資，對股票、債券等金融產(chǎn)品不熟悉、投資專業(yè)知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。
二、工薪階層證券投資的主要產(chǎn)品
工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業(yè)論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。
(一)債券
債券是經(jīng)濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務(wù)憑證。按照發(fā)行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數(shù)量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構(gòu)投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發(fā)行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發(fā)行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據(jù)銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優(yōu)于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩(wěn)定，變現(xiàn)能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。
(二)股票
1990年l2月上海證券交易所的開業(yè)，中國開始出現(xiàn)股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現(xiàn)階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經(jīng)濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經(jīng)常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關(guān)系。現(xiàn)階段的中國股市還不規(guī)范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當?shù)拈e置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。
(三)基金
基金產(chǎn)品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。
股票型基金是最主要的基金產(chǎn)品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規(guī)模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經(jīng)常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。
債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩(wěn)定的特點，適合于想獲得穩(wěn)定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產(chǎn)品，在存續(xù)期內(nèi)一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩(wěn)健的投資風格，在一定的投資期間內(nèi)為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結(jié)構(gòu)和運作原理的關(guān)系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產(chǎn)品的投資者。
三、工薪階層證券投資的風險與原則
(一)工薪階層證券投資的風險
作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財?shù)母鱾€渠道也具有風險，醫(yī)學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關(guān)。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經(jīng)濟環(huán)境風險。
1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰(zhàn)勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數(shù)股民損失慘重。
2．利率風險。利率是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據(jù)，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現(xiàn)實利率，導致相當?shù)膿p失。
3．流動性風險。流動性指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。債券、定期存款的變現(xiàn)能力很強，利息損失很小；股票的變現(xiàn)比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現(xiàn)的損失也不確定，但一般變現(xiàn)的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現(xiàn)損失。
4．經(jīng)濟環(huán)境風險。經(jīng)濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。
(二)工薪階層證券投資的原則
1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預(yù)留現(xiàn)金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財?shù)氖杖霘w根結(jié)底還要用于生活支出。
2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產(chǎn)安全，須根據(jù)自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現(xiàn)時收入和長期收入預(yù)期很高，而且還有相當?shù)囊还P閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現(xiàn)時收入和長期收入都比較穩(wěn)定，沒有多少閑錢，節(jié)余的錢主要用于后段的子女教育和養(yǎng)老醫(yī)療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩(wěn)定的投資項目。
3．合理規(guī)劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務(wù)目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。
四、工薪階層證券投資的策略
(一)抓住時機。低價買進策略
“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經(jīng)濟發(fā)展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發(fā)揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關(guān)鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應(yīng)到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結(jié)局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環(huán)受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關(guān)鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。
(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略
投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產(chǎn)品等適當分散的策略。根據(jù)不同的變現(xiàn)情況，注重長短期品種的結(jié)合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現(xiàn)能力。這可借鑒傳統(tǒng)的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應(yīng)的經(jīng)濟收入。
(三)深入研究。領(lǐng)先一步策略
個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。
(四)高低組合。成本平均策略
工薪階層投資者在將現(xiàn)金投資為有價證券時。通常總是按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應(yīng)傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。
(五)按需而變，時間分散化策略
根據(jù)投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經(jīng)濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應(yīng)該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養(yǎng)老費用的損失。
(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略
如果有比較可靠的富有投資經(jīng)驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資。現(xiàn)在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。
(七)理性審視。風險轉(zhuǎn)移策略
對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉(zhuǎn)移投資風險。工作總結(jié)如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉(zhuǎn)移出去。
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【關(guān)鍵詞】余額寶 發(fā)展趨勢 政策建議
2013年6月13日，支付寶推出的“余額寶”業(yè)務(wù)正式上線。截至6月30日，“余額寶”用戶數(shù)量達到251.56萬，累計轉(zhuǎn)入資金規(guī)模66.01億元，收益率達到6.299%（七日年化收益率），累計用于消費的金額12.04億元。“余額寶”業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，將引發(fā)其他支付機構(gòu)競相效仿，產(chǎn)品收益率不斷提升，對銀行機構(gòu)傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)構(gòu)成顯著沖擊。
一、基本情況
余額寶使用與在淘寶上購物相類似，客戶將支付寶余額轉(zhuǎn)入余額寶，顯示天弘基金商鋪，客戶資金信息由用戶支付寶賬戶轉(zhuǎn)入天弘基金在支付寶開立的賬戶中。機構(gòu)清算資金從支付寶備付金賬戶實時轉(zhuǎn)入支付寶基金結(jié)算備付金專戶，然后轉(zhuǎn)入天弘基金的基金托管銀行賬戶。轉(zhuǎn)入余額寶的資金在第二個工作日由基金公司進行份額確認。余額寶也可實時贖回或直接用于淘寶和天貓消費。余額寶贖回的資金流向與購買時相反。
余額寶的推出使支付寶的金融功能更加完備，降低了支付寶“實繳貨幣資本與客戶備付金日均余額的比例不得低于10%”的資本金壓力。盡管支付寶備付金利息收入減少，但從合作的基金公司獲取的服務(wù)費增加。截止2013年6月30日，余額寶收益為6.299%（七日年化收益率）。“余額寶”業(yè)務(wù)得到用戶的熱烈追捧，支付寶吸收存款成本低，但提供的理財產(chǎn)品收益率高且流動性大，長期來看將對銀行傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)構(gòu)成顯著沖擊。
二、發(fā)展趨勢
（一）支付機構(gòu)競相效仿，通過提高收益率進行攬存
目前，支付機構(gòu)的盈利主要來源于手續(xù)費收入、備付金利息和增值業(yè)務(wù)收入。由于支付市場各支付機構(gòu)之間競爭激烈，手續(xù)費收入不能覆蓋成本，備付金管理嚴格，唯一能大幅擴大盈利的來源為增值業(yè)務(wù)收入。據(jù)實地走訪了解，隨著“余額寶”上線運行，重慶易極付科技有限公司已開始準備效仿支付寶推出類似“××寶”理財產(chǎn)品。由于相比支付寶而言品牌影響力弱、客戶少，因此將通過更高的收益率來達到吸引客戶的目的。
（二）對銀行機構(gòu)傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)將形成顯著沖擊
由于現(xiàn)有的支付寶客戶有較為現(xiàn)實的余額管理的需求，所以用戶數(shù)量快速增長。但“余額寶”是立足于淘寶客戶開展的業(yè)務(wù)，在短期內(nèi)吸引支付寶體系外的大額業(yè)務(wù)客戶利用“余額寶”理財?shù)目赡苄圆淮蟆ζ胀蛻舳裕阢y行購買貨幣基金，無論從信任度還是從收益率來看，都比支付寶更有吸引力，選擇面也更寬、更便捷。但是，支付寶吸收存款成本低，提供的理財產(chǎn)品收益率高且流動性大。截止2013年6月30日，余額寶收益為6.3%（七日年化收益率），長期看對客戶吸引力呈日益增長趨勢，將構(gòu)成對銀行傳統(tǒng)存款業(yè)務(wù)的顯著沖擊。
（三）支付機構(gòu)紛紛向金融或類金融領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)
目前，支付寶除了提供支付結(jié)算服務(wù)，還能夠提供貸款服務(wù)。貸款服務(wù)提供對象包括個人和商家。余額寶的推出標志著支付寶具有了理財服務(wù)功能，支付寶用戶能享受的金融服務(wù)功能更加完備。與此同時，其他支付機構(gòu)也紛紛將業(yè)務(wù)拓展至其他領(lǐng)域。通聯(lián)重慶分公司去年主營業(yè)務(wù)收入1577萬元，其他業(yè)務(wù)收入1396萬元。其他業(yè)務(wù)收入主要是項目咨詢撮合和委托貸款服務(wù)，其獲取的利潤幾乎與支付業(yè)務(wù)持平。截止6月30日，通聯(lián)重慶分公司的其他業(yè)務(wù)獲取盈利已經(jīng)超過支付業(yè)務(wù)盈利。由于支付市場競爭激烈，為獲取更高利潤，支付機構(gòu)必然向其他金融或類金融領(lǐng)域發(fā)展。
三、產(chǎn)生的影響
（一）“余額寶”為投資人提供了更多的投資理財選擇，在金融市場中引入了競爭
“余額寶”的推出為投資人提供了更多的投資理財選擇。“余額寶”在金融市場中引入了競爭，對消除銀行機構(gòu)壟斷，在一定程度上緩解中小企業(yè)融資難問題能夠發(fā)揮積極作用。
（二）向監(jiān)管機構(gòu)提出了跨界監(jiān)管的新課題
按照《支付機構(gòu)客戶備付金存管辦法》規(guī)定，天弘基金在支付寶開立賬戶的余額屬于備付金管理范疇，由人民銀行進行監(jiān)管。同時，按照《證券投資基金銷售管理辦法》（證監(jiān)會令〔2013〕91號）第28條和第29條規(guī)定，支付寶還應(yīng)在銀行開立專門賬戶，用于歸集、暫存、劃轉(zhuǎn)基金銷售結(jié)算資金，由證監(jiān)會監(jiān)管。“余額寶”的購買和贖回涉及兩個賬戶之間資金流轉(zhuǎn)。但是，目前對于備付金賬戶和基金結(jié)算賬戶之間的資金流轉(zhuǎn)還存在監(jiān)管空白。如何進行跨界監(jiān)管是監(jiān)管部門面臨的新課題。
（三）支付機構(gòu)風險警示不足對用戶容易造成誤導
支付寶對“余額寶”的風險提示不足，重點宣傳該產(chǎn)品的收益率，而忽略了收益與風險并存，對用戶容易造成誤導。支付機構(gòu)提供支付服務(wù)，并不對資金投向負責，只要有備付金這項資源，各類機構(gòu)就會為其定做各項理財項目。為了支撐較高收益，資金勢必流入房地產(chǎn)等行業(yè)。一旦受宏觀經(jīng)濟政策等影響出現(xiàn)資金鏈斷裂，將影響資金安全，危及社會金融穩(wěn)定，對經(jīng)濟金融運行造成負面影響。
四、政策建議
（一）建議明確支付機構(gòu)可從事的業(yè)務(wù)范圍
目前，全國已有223家支付機構(gòu)獲得支付業(yè)務(wù)許可牌照，支付機構(gòu)在從事支付業(yè)務(wù)的同時，也在積極向其他領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)。但是，對于獲得支付業(yè)務(wù)許可牌照的機構(gòu)可否從事其他領(lǐng)域業(yè)務(wù)無明確規(guī)定，不利于支付機構(gòu)的長遠發(fā)展。建議人民銀行總行盡早確定支付機構(gòu)的定位，引導支付機構(gòu)用好備付金資源，在政策允許的范圍內(nèi)發(fā)展擔保業(yè)務(wù)和小額貸款業(yè)務(wù)，支持農(nóng)村地區(qū)和小微企業(yè)，在與銀行的競爭中實現(xiàn)互補，尋找利益平衡點，促進支付機構(gòu)盡早規(guī)范發(fā)展。
（二）加強對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研判和監(jiān)管
支付機構(gòu)創(chuàng)新拓展了支付業(yè)務(wù)的廣度和深度，其多樣化、個性化等特點較好地滿足了社會支付需求，其服務(wù)對象眾多、影響面廣，在支持“刺激消費、擴大內(nèi)需”等宏觀經(jīng)濟政策方面發(fā)揮了積極作用。建議人民銀行總行在某項創(chuàng)新產(chǎn)品推出時，對其業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢預(yù)先研究，及時調(diào)整制度辦法以及明確監(jiān)管邊界，形成一致的市場預(yù)期，使得創(chuàng)新業(yè)務(wù)從一開始就規(guī)范發(fā)展，將風險防患于未然。
（三）合作建立長效監(jiān)管機制
創(chuàng)新是對現(xiàn)有制度的突破，次貸危機證明風險通常隱藏在各項監(jiān)管的邊緣空隙地帶。一項創(chuàng)新業(yè)務(wù)涉及多個監(jiān)管部門，若監(jiān)管部門之間聯(lián)系不暢通，無長效聯(lián)合監(jiān)管機制，則極易形成監(jiān)管空白，風險一旦爆發(fā)則危害無窮。因此，建議人民銀行總行與其他金融監(jiān)管部門加強合作，未雨綢繆共同建立長效監(jiān)管機制。
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【論文摘要】本文在介紹了國際上現(xiàn)有的兩種主要的養(yǎng)老保險基金管理模式的基礎(chǔ)上，以及統(tǒng)籌基金與個人帳戶基金在諸多方面的差異上，建議對社會統(tǒng)籌基金和個人帳戶基金分開管理，對前者實行政府集中型的管理模式，對后者實行私營競爭型的管理模式。
隨著世界范圍內(nèi)人口老齡化的到來，各國的養(yǎng)老保險遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)，尤其是社會保障基金管理模式，因此對其的變革要求呼聲越來越多。為了更好地發(fā)揮養(yǎng)老保險的作用以及適應(yīng)世界化潮流，我國現(xiàn)行的統(tǒng)賬結(jié)合，“混帳”管理方式也要求變革。本文通過對國際上養(yǎng)老保險基金管理模式的分析，以期對我國養(yǎng)老保險基金模式做出理性選擇提供建議。
1.養(yǎng)老保險基金管理的主要模式及其主要代表國家
1.1公共管理模式
該模式是指由政府通過立法的形式對因年老退出勞動領(lǐng)域而失去收人來源的人給予經(jīng)濟補償并且由政府直接參與管理的一種社會保險制度。從國際上看，公共管理模式又可細分為完全的政府集中管理模式與松散管理模式。
1.1.1完全的政府集中管理模式。該模式是指中央政府通過強制手段，將參保人的部分收人以費或稅的方式集中到一家公共管理的中央基金，政府社保部門直接負責這部分資金的投資運營，從而實現(xiàn)對社保基金的投資管理。該模式的一個重要特點就是國家建立一個專門的機構(gòu)來代表國家管理養(yǎng)老保險，其他任何機構(gòu)都不能參與。新加坡是采取這種模式的典型國家，它將養(yǎng)老保險基金的投資運作全部交給中央公積金局來管理。
一是新加坡模式。20世紀50年代上半期。新加坡人民生活艱苦，老年人生活沒有保障，為了解決這些困難，新加坡政府選擇了完全由雇員和雇主承擔，政府無需負擔的中央公積金制度，即強制性儲蓄性社會保障制度。1955年7月，中央公積金制度通過立法而正式實施。新加坡政府的養(yǎng)老觀念是“政府不養(yǎng)老，企業(yè)不養(yǎng)老”，養(yǎng)老保險基金完全由雇員和雇主負擔，每個公積金會員都有一個個人帳戶，每月繳納的保險費存人個人帳戶。養(yǎng)老保險基金的投資管理均由中央公積金局直接控制。新加坡模式的優(yōu)點是:統(tǒng)一管理基金有利于保障投資的安全性;富于群眾監(jiān)督，有利于有效防止基金被挪用、占用等現(xiàn)象。弊端則表現(xiàn)為由于政府對基金實行集中管理，缺乏競爭機制，導致收益率過低。
二是日本模式。日本的養(yǎng)老保險主要由三部分組成:企業(yè)職工加人的養(yǎng)老保險;自營業(yè)者、農(nóng)民、漁民、零散小企業(yè)職工加人的國民養(yǎng)老保險和公務(wù)員、公營企業(yè)等特殊行業(yè)職工加人的互助養(yǎng)老保險;雇員的無業(yè)配偶加人的國民基本養(yǎng)老保險。其中，前兩部分由厚生省社會保險廳管理，第三部分由各互助協(xié)會自行管理。三大養(yǎng)老保險體系的金融往來分別由厚生省保險特別會計、國家國民養(yǎng)老保險特別會計及各互助會計結(jié)算。厚生養(yǎng)老保險與國民養(yǎng)老保險通過厚生省主管的國家特別會計結(jié)算，將匯集的養(yǎng)老保險基金存放于大藏省資金運營部，成為財政融資的重要資金來源。日本的這種基本養(yǎng)老基金主要由政府部門管理運營，并納人國家財政投融資體系，其主要優(yōu)點體現(xiàn)在:由于政府統(tǒng)一調(diào)配管理養(yǎng)老保險基金，可以使基金的安全性得到保證，同時也有助于防止基金的分散流失;由于基金的運營計劃是由國會決議，可以防止基金被挪用、占用;統(tǒng)一管理基金使得基金投資與國家的產(chǎn)業(yè)政策緊密聯(lián)系起來，從而可以促進資本市場的完善乃至經(jīng)濟發(fā)展。但該模式也并非完美，其最重要的缺點就是由于政府的干預(yù)過多，政府會根據(jù)不同階段的經(jīng)濟發(fā)展情況來調(diào)整養(yǎng)老保險基金的收益率，因此在此模式下難以獲得穩(wěn)定的基金收益率。
1.1.2松散管理模式。該模式是指養(yǎng)老保險基金由政府和社會團體管理的模式，其重要特點就是由國家的專門機構(gòu)負責養(yǎng)老保障的一般監(jiān)督，由政府、雇主和雇員三方或雇主和雇員兩方組成一個委員會對養(yǎng)老保險基金實施具體監(jiān)督，由公共的、少數(shù)私營的、公共私營合作的各類機構(gòu)實施操作和服務(wù)，管理和監(jiān)督分離，基金的收與支分離。如德國、法國、西班牙等一些歐盟國家采取的就是這種模式。
1.2私營管理模式
該模式是指將所有繳費交給政府認可的私營機構(gòu)投資運營。這種模式一般用于職業(yè)年金或部分公共養(yǎng)老保險基金的管理。現(xiàn)在國際上將該模式分為以下兩種:
1.2.1完全私有化模式。采取完全私有化模式的典型代表國家就是智利，強制建立養(yǎng)老保險個人帳戶，交由政府認可的私營機構(gòu)運營管理。
智利1980年開始實行新的完全積累基金制度，推行養(yǎng)老個人負責制和基金運作市場化，強制建立養(yǎng)老保險個人帳戶。智利的《養(yǎng)老保險法》規(guī)定養(yǎng)老金的管理由私人機構(gòu)實施，為此建立了專門的新組織——養(yǎng)老基金管理公司AFP。 AFP是私營性質(zhì)的股份制公司，股東可以是法人，也可以是個人，但不能是官方機構(gòu)。目前，智利全國由21家這樣的公司，它們分別由企業(yè)、貿(mào)易協(xié)會、工會、銀行持股，大股東均為商業(yè)銀行。
智利有關(guān)法律規(guī)定，每個職工每月都必須交納本人完稅后月工資的10%，存人所建立的個人資本積累帳戶，但可以根據(jù)個人的喜好自由選擇一家AFP來管理和投資自己的個人資本帳戶，其成員資格不會因為調(diào)動工作、失業(yè)或者退休而終止，國家對最低投資收益和保障擔保，要求最低收益達到全部養(yǎng)老基金平均收益率的50 %。另外，AFP自身的資產(chǎn)與養(yǎng)老基金分開經(jīng)營，養(yǎng)老基金在法律和財務(wù)上獨立于公司;養(yǎng)老基金的投資收益完全歸于養(yǎng)老基金，不納稅，但AFP的經(jīng)營活動要納稅。在1981-1995年智利的AFP的年平均投資回報率達13.5 %，是國家管理制度下投資收益的5倍。
智利模式的優(yōu)點有:由于有眾多的私人養(yǎng)老基金管理公司參與投資管理，各公司為了其自身的生存，會以提供較高收益率來吸引顧客;由于眾多私人基金管理公司的存在，有利于促進這些基金選擇良好的投資方向，各基金管理公司選擇不同的投資組合，有利于降低投資風險。缺點主要在于眾多私人基金管理公司為了拉攏客戶，相關(guān)運作成本提升，增加了個人為私人基金管理公司繳納的管理費用。
1.2.2部分私有化模式。采取該模式的代表國家之一就是哈薩克斯坦。哈薩克斯坦于1998年1月1日以法律的形式正式實施養(yǎng)老金的改革方案，從過去的現(xiàn)收現(xiàn)付制轉(zhuǎn)向個人積累性養(yǎng)老保險制度。國內(nèi)成立了巧家養(yǎng)老基金AFP和7家養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理公司AMC，統(tǒng)一由中央集中管理。養(yǎng)老基金負責管理其成員的個人帳戶，而資產(chǎn)管理公司則負責把積累的基金投資于各種證券，從而實現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值。在巧家養(yǎng)老基金中有一家是國營養(yǎng)老基金，其余14家是私人養(yǎng)老基金。國家養(yǎng)老基金由哈薩克斯坦中央銀行直接托管，直接投資不需要經(jīng)過資產(chǎn)管理公司投資運營。職工可以在巧家養(yǎng)老基金中選擇一家加人，如果職工為決定參與哪一家的養(yǎng)老基金，則被自動劃人國家養(yǎng)老基金。另外，職工在加人任何一家養(yǎng)老基金后，可以在國家養(yǎng)老基金和私人養(yǎng)老基金中自由轉(zhuǎn)換。哈薩克斯坦新養(yǎng)老金制度改革以來，養(yǎng)老金整體收益率還是比較令人滿意的。養(yǎng)老金改革實施的第一年其收益率高達32.93%，以后幾年的收益率也呈現(xiàn)逐步上升之勢。
該模式的主要優(yōu)點體現(xiàn)在養(yǎng)老保險基金投資可以獲得較高的收益率，而且基金的安全性得到了很好的保證，如國家養(yǎng)老基金的成立;同智利模式一樣，該模式在優(yōu)化基金投資方向，促進資本市場完善方面也起到了一定的作用。缺點則體現(xiàn)在各基金公司為吸引顧客加大宣傳營銷費用等而引起的管理成本增加。
1.3公共管理模式與私營管理模式的成本與收益比較
1.3.1成本比較。采取私營管理模式的國家由于諸多私人養(yǎng)老基金管理公司的存在，各公司為了吸引更多客戶，加大了宣傳和營銷費用，使營銷成本和管理費用增加，而且在這些國家，政府一般都會規(guī)定最低投資收益，并且對私人養(yǎng)老基金管理公司進行監(jiān)管，這樣也加大了投資管理成本。而在公共管理模式下，政府通過集中籌資基金，在投資管理中形成規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，從而降低了投資管理成本。參保者只須將養(yǎng)老基金交由政府管理，無須自己尋找基金管理公司，這樣也相對增加了參保者的收人。
1.3.2收益比較。一般來看，私營管理模式獲得的收益率要高于公共管理模式。實行私營管理模式的國家，成立多家私人養(yǎng)老基金管理公司，投保者可以根據(jù)各公司的業(yè)績來選擇投保，這樣就使各家公司為了吸引客戶而提高投資收益。正是私營管理中存在的競爭使該模式獲得了高收益。
2.各國養(yǎng)老保險基金管理模式的共同經(jīng)驗
2.1為保證基金的安全性以及投資收益率，政府必須為自己正確定位
養(yǎng)老保險基金由于其保證人民最基本生活的特殊性，客觀上要求安全性居首要地位，但又由于基金屬于長期性基金，其保值增值也是各國必須面對的一個重要問題，這就要求政府在其應(yīng)該發(fā)揮作用的領(lǐng)域來對基金進行管理。例如在智利模式中，政府雖然不直接參與基金的投資運作，卻扮演著規(guī)則制定者和監(jiān)督著的作用。智利政府為了規(guī)范養(yǎng)老基金管理的公司的運作專門成立了養(yǎng)老基金管理總監(jiān)署，該機構(gòu)完全獨立于政府，直接監(jiān)控和協(xié)調(diào)養(yǎng)老基金的管理經(jīng)營。各養(yǎng)老基金管理公司必須每月向總監(jiān)署和全社會公布最近36個月的盈利狀況。總監(jiān)署根據(jù)各養(yǎng)老基金歷史記錄，制定出最低收益標準。如果在一段時間內(nèi)不能達標，則取消該養(yǎng)老基金管理公司的經(jīng)營權(quán)。這一措施不僅能有效對基金管理公司實施監(jiān)控，而且有助于保護廣大投保者投保后的收益不受損害。
2.2養(yǎng)老保險基金必須遵循法制化管理的原則
為使養(yǎng)老保險基金能夠規(guī)范運營，切實保證投保人的利益不受損害且逐步提高其福利水平，對養(yǎng)老保險基金的法制化管理是勿庸置疑的。許多建立社會保障的國家相繼通過頒布相關(guān)法律確定了社會保障的法制地位。美國于1935年最先頒布了《社會保障法》，并設(shè)立社會保障署，由聯(lián)邦政府直接管理老年保險計劃。目前，《美國退休、遺屬、殘廢和老年健康保險》在美國社會保障制度中占有重要位置，其開支數(shù)額占美國社會保障體系總開支約80%。有了法律的約束，社會保障基金的安全性才會得到保障，基金的投資才會逐步規(guī)范，人民的收益、福利也才會依法得到保障。
2.3養(yǎng)老基金的投資運營富于群眾監(jiān)督
沒有約束的權(quán)力是可怕的。社會保障基金也是如此，缺乏監(jiān)督只會導致養(yǎng)老基金的分散流失以及被挪用、占用。在新加坡模式中，中央公積金局由政府、雇主、雇員和專家組成，其對養(yǎng)老保險基金的投資運作等過程均受到了嚴格的監(jiān)督，這樣才不致于使養(yǎng)老保險基金無法正常發(fā)揮其作用。
2.4養(yǎng)老保險基金實行以市場化管理為主
政府管理旨在保證基金的安全性，但要保證基金的保值增值還是需要交給市場來做的。市場化管理的主要目標就是優(yōu)化養(yǎng)老金配置。實行養(yǎng)老基金市場化運作，通過養(yǎng)老保險基金機構(gòu)投向資本市場獲得較高回報率，不僅保證了基金的保值增值，加快了養(yǎng)老基金的積累，提高了人們的福利，而且有利于促進資本市場的完善。
3.我國養(yǎng)老保險基金管理模式的選擇
我國目前采取的養(yǎng)老保險基金管理模式是社會統(tǒng)籌基金與個人帳戶基金相結(jié)合，實行混帳管理。隨著人口老齡化的提前到來，現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理模式急需變革。本文認為應(yīng)將兩種不同性質(zhì)的基金分開管理。
3.1將統(tǒng)籌基金和個人帳戶基金分開管理的原因
3.1.1兩種基金功能不同，有必要將其分開管理。統(tǒng)籌基金的功能是收人再分配，注重的是公平;而個人帳戶基金則強調(diào)的是其保值增值，注重的是效率。作為我國養(yǎng)老保險制度的第一支柱的社會統(tǒng)籌基金是廣大職工養(yǎng)老的本錢，盡管對其的保值增值也是必要的，但必須以安全性為首要原則，硬性地將兩種基金混合管理，實際上就是以支定收和以收定支兩種不同的財務(wù)機制矛盾地混合在一起，如果產(chǎn)生了養(yǎng)老基金的缺口，則不能明顯地確定導致缺口地原因到底是由于統(tǒng)籌基金地缺口還是個人帳戶基金地缺口。
3.1.2兩種基金分開運作，有助于防止基金挪用等現(xiàn)象。我國實施養(yǎng)老保險制度以來，為廣大的老年人提供了較好的待遇，基本保證了他們的老年生活，但這卻是以不斷增長的養(yǎng)老基金缺口和挪用個人帳戶基金來填補統(tǒng)籌基金缺口來實現(xiàn)的。養(yǎng)老保險制度設(shè)立個人帳戶的初衷是為職工的未來養(yǎng)老進行預(yù)先積累和保值增值。但政府在實際運作過程中卻挪用個人帳戶基金，出現(xiàn)了所謂的“空帳問題”。將兩種基金分開管理，對個人帳戶基金實行透明化管理，則能有效地避免個人帳戶基金被挪用，充分發(fā)揮其對國民儲蓄和經(jīng)濟發(fā)展的作用。
3.1.3兩種基金對投資收益的要求不同，需將其分開管理。相比社會保險統(tǒng)籌基金來說，個人帳戶基金更加注重投資及其收益。在實際的投資運作中，采取公共管理模式通常由政府部門運營機構(gòu)對基金進行投資，而這些機構(gòu)多是非贏利性的，而且又以政府財政為后盾，這樣就導致它缺乏基金良好盈利水平的內(nèi)在動力和外在動力。再者，以基金安全性為首要原則，政府通常也會對社保基金的投資對象進行嚴格的限制。但這并不是說個人帳戶基金投資的安全性就不重要，在個人帳戶基金上，政府應(yīng)加強對其的監(jiān)管，采取不同于統(tǒng)籌基金的投資管理模式。
3.2兩種基金管理模式的選擇
綜上所述，本文建議對兩種基金分開管理。
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場
在美、英等資本市場發(fā)達的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學和經(jīng)濟學研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1.總風險
養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者持股比例與總風險之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。
2.市場風險
市場風險是影響?zhàn)B老基金等機構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負擔比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗證據(jù)沒有支持該假說。
3.財務(wù)杠杠
財務(wù)杠杠與總風險、市場風險之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機構(gòu)投資者持股比例與股票的總風險是負相關(guān)的，但是與市場風險之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負相關(guān)的，因此其與財務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風險之間的關(guān)系是負相關(guān)的，則其與財務(wù)杠杠之間也是呈負相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結(jié)果表明，非保險公司機構(gòu)投資者持股比例與財務(wù)杠杠之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風險往往比較大。第三，機構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹慎性
按照普通法規(guī)定的“謹慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對其客戶承擔著重要的受托責任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認為機構(gòu)投資者在選擇股票時除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當其經(jīng)營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責任。機構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結(jié)果支持他們提出的“機構(gòu)投資者持股比例是股票謹慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構(gòu)投資者在投資目標、風險容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機構(gòu)投資者的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財務(wù)能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計劃中的基金用途與受托人責任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責任保險。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實施后養(yǎng)老金計劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構(gòu)投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導致機構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標——換手率，研究了機構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強、風險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構(gòu)投資者考慮的一個重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機構(gòu)投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標準普爾指數(shù)成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績
法院在判決養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則，反之，則投資損失容易被認為是機構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運用客戶資金的受托責任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標與機構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當一致，均認為最重要的依次是：財務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機構(gòu)投資者偏好價值型還是成長型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標和公司特征指標與機構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關(guān)。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計檢驗。
Gompers和Metrick(2001)分析了機構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養(yǎng)老基金、40個投資經(jīng)理和20個慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經(jīng)驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調(diào)查者認為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細調(diào)查了1997年美國機構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者在進行投資決策時關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機構(gòu)投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數(shù)機構(gòu)投資者認為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進行評估。(3)機構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學者重點關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)配置；銀行理財；風險管理
中國銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示在2012年11月末，全國銀行業(yè)金融機構(gòu)理財產(chǎn)品余額達7.61萬億元，時間到了2016年10月底余額更是發(fā)展到10萬億元，短短4年時間增速為50%。在目前整體的經(jīng)濟和金融環(huán)境下，銀行理財?shù)拇箢愘Y產(chǎn)配置已成趨勢，具體路徑包括跨界資產(chǎn)配置、債券主動性投資等，也包括成立大資管合作聯(lián)盟等形式。優(yōu)化提高銀行的大類資產(chǎn)的配置的管理能力，研究如何進行資產(chǎn)配置的風險管理具有十分重要的理論意義。
銀行理財產(chǎn)品屬于不能取得被投資主體的決策權(quán)資產(chǎn)的債權(quán)投資類資產(chǎn)。所謂理財產(chǎn)品的本質(zhì)客戶（目標用戶）是自身生命周期內(nèi)這段時期進行資產(chǎn)配置的問題，以退休后的現(xiàn)金流量為核心內(nèi)容，在自然人的生命周期的不同階段進行投資組合、實行動態(tài)優(yōu)化分析，以達到效用的終生最大化
資產(chǎn)配置：
所謂資產(chǎn)配置，是個人/家庭資金在不同資產(chǎn)間合理配置。本文章所界定的是客戶個人資產(chǎn)的理財配置，研究的研究個人資產(chǎn)配置在不同的風險與收益下的如何選擇銀行理財產(chǎn)品與選擇比例的背景下的資產(chǎn)配置。
銀行理財?shù)难芯课墨I
西方學者在1980年首先關(guān)注到利率市場化對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成的沖擊，提出了“金融脫媒”的概念用于分析銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置。Hall-iDan（2004）在其著作中描述民眾配置自身家庭資產(chǎn)基于規(guī)避利率、匯率、股市等各方面的風險的考慮，而信任銀行能夠善于進行信息的收集與分析，有能力為投資者提供不同的金融工具和較為合理的投資組合，銀行代客理財?shù)慕鹑诋a(chǎn)品成為民眾的首選。殷孟波在商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)風險研究分析國外成熟的商業(yè)銀行的經(jīng)驗證實，個人理財業(yè)務(wù)是為商業(yè)銀行提供利潤的產(chǎn)品中利潤貢獻率比較高的產(chǎn)品。在外資銀行準入中國金融市場后，個人理財（高端富裕客戶群）成為潛在目標群，國內(nèi)商業(yè)銀行面臨嚴峻的市場考驗。張展在其博士論文中以生命周期為理財理論結(jié)合消費經(jīng)濟學理論（）和傳統(tǒng)財務(wù)學理論（），選取了不同城市的1025家微觀家庭調(diào)查數(shù)據(jù)，著重在于探討在經(jīng)濟新常態(tài)下城鎮(zhèn)中產(chǎn)階層家庭購買理財產(chǎn)品的現(xiàn)狀，借鑒國外家庭資產(chǎn)配置策略，分析新興經(jīng)濟體金融市場發(fā)展對城鎮(zhèn)中產(chǎn)階層資產(chǎn)配置的影響，提出完善與優(yōu)化我國城鎮(zhèn)中產(chǎn)階層家庭資產(chǎn)配置的對策和建議。陳一洪在發(fā)表在西南金融的淺析國內(nèi)銀行理財業(yè)務(wù)：發(fā)展現(xiàn)狀與策略分析一文中分析了理財業(yè)務(wù)是如何成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)及收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要支柱。面對監(jiān)管部門的不斷強化監(jiān)管、泛資管時代（）其他資管渠道的激烈競爭，文章分析了國內(nèi)股份制商業(yè)商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)發(fā)展及發(fā)展中所遇到的問題，選取了從回歸本源（）、完善架構(gòu)（）、加強創(chuàng)新（）、強化風控（）這四個視角進行銀行業(yè)資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型路徑的技術(shù)分析。
王國剛的博士論文銀行理財業(yè)務(wù)機制研究中提出學術(shù)界把銀行理財產(chǎn)品作為中國“影子銀行”的構(gòu)成來研究，甚至把它提升到下一次中國金融危機的來源的高度。
理財資產(chǎn)終極目標配置全球化，雖然在初期不可能非常周到的顧全到每個市場的每個產(chǎn)品，也需要與外部機構(gòu)相互合作而設(shè)計相關(guān)的指向性明確的產(chǎn)品。
資產(chǎn)配置的實際邏輯關(guān)系
我國商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置具有一些特有的邏輯關(guān)系，資產(chǎn)配置時要注意風險分析與風險控制，通過綜合分析風險資產(chǎn)的影響因素及相關(guān)信息，構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合來控制風險和提高收益；理論界通過對新興經(jīng)濟體的金磚四國的201家商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)影響理財產(chǎn)品收益率除了流動性、資本、風險承擔等因素，還與一個國家的相關(guān)制度有關(guān)。
內(nèi)外的很多研究已經(jīng)得出結(jié)論，在資產(chǎn)配置要把擇時、擇券、則奉獻這三個影響投資的風險因素綜合考慮。
自2014年以來理財市場進入“熊市”，進行資產(chǎn)配置時不能參考歷史業(yè)績進行收益保障參考。對于任何一種理財產(chǎn)品而言過去的業(yè)績績都并不能作為未來收益水平的背書；另一方面，過去的市場基礎(chǔ)利率（）、投資環(huán)境（）、收益中樞（）等理財基礎(chǔ)也會因為經(jīng)濟形勢的變化而發(fā)生了較大變化。
中資銀行與外資銀行在理財產(chǎn)品產(chǎn)品的設(shè)計理念上存在這一定的差異。發(fā)展到2016年這種差異表現(xiàn)的日益明顯。中資銀行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品普遍表現(xiàn)為收益率較低且波動范圍較小，但不會出現(xiàn)虧損的情況；而外資銀行的產(chǎn)品設(shè)計中則大幅提高投向衍生品的比重，因此其產(chǎn)品出現(xiàn)的虧損的可能性更大，但相對的其收益的上限也更高，充分反映了高風險高收益的邏輯。
理財參品的收益現(xiàn)狀
由于持續(xù)萎靡的中國經(jīng)濟、銀行業(yè)的盲目和惡性競爭為商業(yè)銀行產(chǎn)生了諸多新的風險與隱患。根據(jù)融360監(jiān)測的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，進入2016年銀行理財產(chǎn)品“量價齊跌”，2016年9月的平均預(yù)期收益率為3.66%，較8月下降0.04個百分點，創(chuàng)下歷史新低，十月份受國慶節(jié)假日專屬理財產(chǎn)品的影響，10.15-10.21）銀行理財產(chǎn)品呈現(xiàn)小幅上升，平均預(yù)期收益率為3.67%，較前一周增加了0.03個百分點。客戶基于基于逐利的理念加之理財產(chǎn)品的平均收益率低于4‰商業(yè)銀行在最近兩年的理財產(chǎn)品收益率即使是5%左右也受到大力追捧，這些理財產(chǎn)品都是在國慶等特定日子推出的銀行優(yōu)惠理財產(chǎn)品。資產(chǎn)配置規(guī)律
2015年化收益率超過6%的非結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品共有近1500款，2016年而今年發(fā)行的預(yù)期收益率超6%的非結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品尚不足30款。持續(xù)下滑銀行理財收益甚至導致個別銀行客戶經(jīng)理建議投資者“買國債”或者“做基金定投”而不是選擇銀行理財產(chǎn)品。
國內(nèi)的實務(wù)界基于低利率疊加，投資風險多發(fā)的現(xiàn)實情況。保證收益、確保理想的收益率不能釘準單一的投資產(chǎn)品，是資產(chǎn)配置的。在配置渠道上，建議投資者以低風險、穩(wěn)健型資產(chǎn)為主，綜合考慮收益和風險。其中，高流動性配置優(yōu)選貨幣基金，低流動性部分則可以選擇銀行非結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品、國債和1年期以內(nèi)的萬能險產(chǎn)品。
資產(chǎn)配置的現(xiàn)狀
某股份制商業(yè)銀行理財顧問馬恒建議投資者依然以中長期投資方式優(yōu)先，不要把資產(chǎn)全部配置在短期的、收益與風險較高的產(chǎn)品。投資者將資產(chǎn)多元化分配合理理財投資，以免因小失大將利潤縮水。對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等的不再設(shè)置存款利率浮動上限政策是完善利率的市場化形成和調(diào)控機制要求，同時商業(yè)銀行商業(yè)銀行的借貸差持續(xù)縮小。蘇寧理財將推出最高收益達12%的理財產(chǎn)品活動。票據(jù)理財是指由借款企業(yè)以其持有的真實、有效、足額的票據(jù)作為質(zhì)押擔保，向借出人（投資人）直接融資的項目，借款企業(yè)承諾在借款到期時一次性還本付息給借出人。票據(jù)是指商業(yè)匯票，包括銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。銀行承兌匯票是由在承兌銀行開立存款賬戶的存款人出票，并經(jīng)銀行審查保證在指定日期無條件支付的票據(jù)；商業(yè)承兌匯票是出票人簽發(fā)的，委托付款人在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或支票人的票據(jù)，由銀行以外的付款人承兌。這種活動將企業(yè)用戶的資產(chǎn)配置由傳統(tǒng)的投向銀行理財產(chǎn)品配置轉(zhuǎn)向蘇寧。蘇寧會員可以實現(xiàn)蘇寧易購購買貨幣基金、債券基金、短期理財基金等中低風險的投資理財產(chǎn)品，也可以通過易付寶中的余額實現(xiàn)增值、升值，增加個人額外收益。
同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重的理財產(chǎn)品市場對投資者逐漸產(chǎn)生排斥力，同時余額寶之類的第三方支付對客戶的資產(chǎn)配置的吸引力越來越大。
中國銀率網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示2015年國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品風險偏低的理財產(chǎn)品占全部理財產(chǎn)品的比例為90%，這種比例導致投資者銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置偏向于風險未知但一定是低收益的理財產(chǎn)品。
資產(chǎn)配置的原則
資產(chǎn)配置的原則
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟發(fā)展教育經(jīng)費投入關(guān)系實證研究
經(jīng)濟發(fā)展與教育經(jīng)費投入關(guān)系實證研究，分為兩個方面：一是經(jīng)濟發(fā)展對教育經(jīng)費投入影響實證研究；二是教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展貢獻分析實證研究。開展實證研究，西方早于中國，較中國而言更為成熟和系統(tǒng)。本文旨在從經(jīng)濟發(fā)展與教育經(jīng)費投入關(guān)系實證研究方面進行梳理和總結(jié)。
1 經(jīng)濟發(fā)展對教育經(jīng)費投入的影響實證研究
經(jīng)濟發(fā)展對教育經(jīng)費投入的影響的相關(guān)理論，尤其是教育先行理論已被廣泛運用情況下，國內(nèi)外對于經(jīng)濟發(fā)展對教育經(jīng)費投入的影響的實證研究甚少。吳開俊、黃瑩于2003年通過對1993年和1997年的教育經(jīng)費投入總額及生均經(jīng)費狀況的分析，提出區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡對義務(wù)教育投入的影響[1]。姜春林、潘雄鋒于2005年通過對1991
-2002年數(shù)據(jù)，分析了經(jīng)濟總量與高等教育投入總量的關(guān)系，并建構(gòu)了經(jīng)濟總量與高等教育投入的二項式模型[2]。筆者曾在碩士論文《廣西經(jīng)濟發(fā)展與教育經(jīng)費投入》一文中，通過Eviews軟件進行回歸分析，分別建立2001-2008年國內(nèi)生產(chǎn)總值與教育經(jīng)費投入總量關(guān)系模型、財政收入與國家財政性教育經(jīng)費關(guān)系模型，探討國內(nèi)生產(chǎn)總值對教育經(jīng)費投入總量、財政收入對國家財政性教育經(jīng)費的影響[3]。
2 教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展貢獻分析實證研究
2.1 西方學者關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展貢獻分析的實證研究歷程 西方關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展貢獻分析實證研究源起于西奧多?W?舒爾茨，他提出關(guān)于經(jīng)濟增長的人力資本模型：Y=F(K，AL，H)（其中，K表示資本，L表示未經(jīng)過教育的簡單勞動力，H表示人力資本），并創(chuàng)立了計量教育經(jīng)濟效益的余數(shù)分析法，也稱投資增量分析法，通過此辦法，根據(jù)美國1929-1957年的統(tǒng)計資料，計算出期間美國教育投資的平均收益率為17.3％，教育對國民收入增長的貢獻為33％，完成了西方首次對教育經(jīng)濟收益的宏觀定量分析[4]。1964年，加里?S?貝克爾提出了現(xiàn)代人力資本投資理論，提出了人力資本收益率計算公式，貝克爾還用具體數(shù)學計算和實證研究說明了高等教育收益率，同時也比較了不同教育等級之間的收益率差別[5]。美國芝加哥大學薩卡羅普洛斯于1973年出版《教育收益國際比較》一書，通過對33個國家教育投資社會效益的研究，得出幾個明顯帶有規(guī)律性的結(jié)論，這些結(jié)論現(xiàn)也基本被認同和接受，并在一定程度上影響了各國教育投資政策和決策，具體如下[6]：①在一般情況下，教育投資的收益率高于物質(zhì)投資的收益率，也高于通常的銀行利率。研究分析表明，教育投資的個人收益率一般都超過10%，超過銀行利率，特別是人均國民收入在100美元以下的發(fā)展中國家，教育投資的收益率高于物質(zhì)投資收益率。同時，人均國民收入低于1000美元的國家，教育收益率一般為19.9%，高出物質(zhì)投資收益率4-5個百分點。②發(fā)展中國家教育投資的收益率一般高于發(fā)達國家教育投資收益率，發(fā)展中國家教育投資具有更大的經(jīng)濟意義。③研究比較分析還發(fā)現(xiàn)，初等教育的收益率一般高于中等和高等教育的收益率。根據(jù)33個國家比較：初等教育平均社會收益率為19.4%，個人平均教育收益率為23.7%；中等教育平均社會收益率為13.5%，個人平均教育收益率為16.3%；高等教育平均社會率為11.3%，個人平均教育收益率為17.6%。1990年，美國經(jīng)濟學家保羅?羅默提出技術(shù)進步內(nèi)生增長模型，將人力資本視為內(nèi)生增長變量[7]。
2.2 中國學者關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展貢獻分析實證研究歷程 我國關(guān)于教育與經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系的系統(tǒng)研究即定量分析始于二十世紀七十年代末八十年代初。刁培萼在他主編的《教育文化學》中將教育力――各級學校教育的普及率、社會教育的水平等視為國力要素之一，并用此衡量教育對經(jīng)濟發(fā)展的作用。用定量分析法研究不同階段的教育收益；趙人偉、李實研究了1988年中國城鎮(zhèn)勞動力的教育投資收益率。他們得出的結(jié)論是，如以教育年限作為投資單位，教育的平均收益率是3.8%，即每增加1年的教育可提高個人收入3.8%，小學、初中、高中、大學教育的收益率分別是2.7%、3.4%、3.9%、4.5%。陳曉宇、閔維方研究了1996年中國城市勞動力的教育投資的收益率。按趙人偉等人同樣的計算方法，他們得到的結(jié)論是，教育的平均收益率為5.3%，初中、高中、中專、大專、本科教育的收益率分別為3.59%、4.19%、6.76%、4.67%、6.58%[6]。靳希斌（1997）年通過對1952-1978 年國民經(jīng)濟增長的測算發(fā)現(xiàn)，教育對國民經(jīng)濟增長的貢獻率達20.9%[8]。賴德勝（1998）在其博士論文中也對1995年中國城鎮(zhèn)職工的教育收益率進行了估算，其結(jié)論是教育的平均收益率為5.73%，即教育年限每增加1年，個人收入可增加5.73%，與1988年相比，中國教育投資的收益率有明顯提高。葉茂林基于柯布――道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，提出了教育生產(chǎn)函數(shù)，用以計量資本和初等教育以下、初等教育、中等教育、高等教育四個層次勞動力對經(jīng)濟增長的貢獻[9]。陳用芳、邢志平基于Panel Data 模型分析，通過以1997-2005年31個省（自治區(qū)、直轄市）國內(nèi)生產(chǎn)總值、平均受教育年限及受高等教育人口比重的面板數(shù)據(jù)為樣本，以國內(nèi)生產(chǎn)總值為因變量，平均受教育年限及受高等教育人口比重為自變量，開展回歸分析，得出基本結(jié)論為：在5%的顯著性水平下，受教育人口比重每增加1%，可以使國內(nèi)生產(chǎn)總值增長10.5012%[10]。鞏海霞在其博士論文《教育投入經(jīng)濟效應(yīng)研究――基于江蘇省的實證分析》中，利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)仿真法，以1990-2007年江蘇省的政府教育投入與家庭教育投入效益進行了分析，提出家庭教育投入與政府教育投入比例為1.10時，可獲得最大的地方生產(chǎn)總值[11]。另外，還有一些學者，如范明、邱敦元、黎野、文浩、李萍、孫紹榮等對高等教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展影響進行了實證分析和研究，為該領(lǐng)域研究提供了參考和借鑒。
總體而言，西方關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展貢獻分析實證研究早于我國，其不僅創(chuàng)立了對該領(lǐng)域影響深遠的研究模型，對全社會經(jīng)濟效益、高等教育收益率、各級教育收益率、以及教育投資收益率國際比較中做了大量的研究，為國際研究教育經(jīng)費投入提供了經(jīng)驗和借鑒。我國關(guān)于教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展影響實證研究起步晚于西方國家，但發(fā)展迅速，二十一世紀前的研究主要為對城鎮(zhèn)勞動力教育收益率的研究，近年的研究越來越多地體現(xiàn)出對模型建立的關(guān)注、研究方法的多樣性以及研究對象的范圍的逐步擴大的特點。
3 結(jié)語
我國對于中國經(jīng)濟發(fā)展與教育經(jīng)費投入關(guān)系研究，已經(jīng)取得了豐碩的成果。今后的研究，任務(wù)艱巨，我們應(yīng)立足于：圍繞經(jīng)濟發(fā)展要求，合理確定全國及地方教育經(jīng)費投入比例標準；根據(jù)我國教育經(jīng)費投入效益分析，建立教育經(jīng)費投入考核指標體系。為政府教育經(jīng)費投入金額、結(jié)構(gòu)、來源等的確定提供依據(jù)。應(yīng)做好兩方面的工作：一是利用國外實證研究方法，對我國教育經(jīng)費投入效益進行分階段分層次分結(jié)構(gòu)比較。首先，全面測算我國教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展貢獻，考核經(jīng)濟發(fā)展效益，開展國際比較，指出我國教育經(jīng)費投入的優(yōu)勢與不足；其次，根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展階段對各層次教育經(jīng)費投入效益及不同來源教育經(jīng)費投入效益進行比較分析；根據(jù)比較分析提出我國教育經(jīng)費投入的適度比例、結(jié)構(gòu)及具體配置的政策。二是建立教育經(jīng)費投入對經(jīng)濟發(fā)展貢獻的動態(tài)監(jiān)測機制。通過這一機制，對教育經(jīng)費投入進行適時的調(diào)整和安排。
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基金項目：廣西經(jīng)濟管理干部學院青年項目“廣西經(jīng)濟發(fā)展與教育要素投入關(guān)系研究”（09BJLL012）的階段性成果。
[論文摘要]投資會有一定的風險，而不同的投資者對于風險的容忍度是不同的。因此，如何依據(jù)個人的風險容忍度，制定與之相適應(yīng)的資產(chǎn)投資方案就顯得非常重要了。本文首先對投資者的風險容忍度進行評估，然后依據(jù)評估結(jié)果、以10萬元為例對投資者提出相適應(yīng)的投資建議，盡力做到獲利性、安全性與風險承受能力的統(tǒng)一。
隨著我國 經(jīng)濟 的快速發(fā)展，人們的收入水平不斷提高，手中的閑錢也逐漸多了起來。2004年我國的gdp達到13.65萬億， 稅收 收入2.57萬億，全國個人儲蓄存款突破30萬億。而如何利用這些錢進行合理投資就成了人們必須考慮的問題。
有些人只是單純地把錢存進 銀行 以求“ 保險 ”，但由于銀行的低利率、通貨膨脹等因素，這種方式已不再“保險”。而還有些投資者對風險沒有足夠的重視，他們在股市里無所顧及，一旦把握不好就會血本無歸。
投資就是為了實現(xiàn)其資本的增值，它沒有什么成文的標準和準則，重要的是了解自己的風險承受能力。本文以10萬元為例對不同風險承受能力的投資者提出相適應(yīng)的投資方案。
一 風險容忍度的評估
選擇你所認為最適合的答案。
1 有一個很好的投資機會，但是你得借錢，體會接受貸款嗎?
a絕對不會 b也許會 c肯定會
2 你所在的公司要把股票賣給職工。公司計劃3年后上市，在上市之前，你不能出賣手中的股票，也沒有任何分紅。但公司上市時，你的投資可能會翻15倍，你會投資多少買公司的股票々
a一點兒也不買 b四個月的工資 c八個月的工資
3 你剛剛獲得了一個大獎!但具體哪一個由你決定，你希望是：
a 4000元現(xiàn)金 b 50％的機會獲得7000元 c 25％的機會獲得20000元
4 你的投資期限長達15年以上，目的是養(yǎng)老保障，你更愿意怎么做?
a投資于保本基金，重點是保證本金的安全。
b一半投資于保本基金、一半投資于偏債券基金。希望在低風險的同時還能有些增長。
c投資于不斷增長的股票基金，其價值在短時期內(nèi)可能會有巨幅波動，但10年后有巨額收入的潛力。
5你買入一種基金一個月以后，其價格上漲了20％，假設(shè)其他基本情況不變，你會怎么做?
a拋出并鎖定收人 b保持賣方期權(quán)期待更多收益 c更多地買人，等待上漲
6你買人一種基金一個月以后，其價格下跌了20％，假設(shè)其他基本情況不變，你會怎么做?
a拋掉再試試其他的 b什么也不做，等待收回投資
c買入，這正是投資的好機會
7現(xiàn)在換個角度看上面的問題，你的投資下跌了20％，但它是資產(chǎn)組合的一部分，用來在3個不同的時間段上達到投資目標，
(1)如果目標是5年以后，你會怎么做?
a拋出 b什么也不做 c買人
(2)如果目標是10年以后，你會怎么做?
a拋出 b什么也不做 c買入
(3)如果目標是20年以后，你會怎么做?
a拋出 b什么也不做 c買人
將你所選擇的答案a乘以1、b乘以2、c乘以3，然后相加就得出了測試的結(jié)果。如果分數(shù)為9-4分，你可能是一個保守型的投資者：如果分數(shù)為15-21分，你可能是一個溫和型的投資者；如果分數(shù)為22-27分，你可能是一個激進型的投資者。
(資料來源：the wall street journal)
二 相應(yīng)的投資方案
為了應(yīng)對可能發(fā)生的意外和醫(yī)療事故，對于各種投資方案都首先拿出兩萬元購買兩全分紅型保險。因為根據(jù)保監(jiān)會的規(guī)定，保險公司至少將拿出當年度分紅保險可分配盈余的70％分配給客戶，保險公司至多只能留30％，這樣就做到了有事保障、無事分紅。
1保守型的投資方案(一)
建議用3萬元購買 國債 ，國債的風險低，很適合保守型的投資者。比如2006年11月開售的憑證式國債利率也有了較大的上漲，3年期和5年期分別上漲了0.72％和0.81％。加息后的國債受到了人們的熱烈追捧，在極短的時間內(nèi)被搶購一空。國債的優(yōu)點很多，而上述憑證式國債的主要特點有：(1)發(fā)售網(wǎng)點多，購買手續(xù)簡便，還可提前兌取；(2)可以記名掛失，安全性較好；(3)利率比銀行同期存款利率高1-2個百分點，利息風險小，沒有定期儲蓄存款提前支取只能活期計息的風險，沒有 市場 風險。用剩下的5萬元投資于人民幣理財，人民幣理財期限一般為1年或2年，銀行會用其30％-40％于定期存款、70％-60％用于投資，由于人民幣理財?shù)耐顿Y渠道都是銀行間債券市場上高信用等級的人民幣債券，由銀行的信譽保證其風險較小。從最早的1年期收益率2.8％左右到現(xiàn)在的超過3％，人民幣理財?shù)氖找媛收诠?jié)節(jié)攀升，是一種很好的投資品種。
保守型的投資方案(二)
建議投資4萬元于保本基金。其特點是上不封頂下不虧損，而這一點正符合保守型投資者害怕虧本、又希望獲得高于存款利息和國債收益的 心理 需求。在目前的行情下，預(yù)計一般的保本基金收益率遠高于同期存款或國債收益。估計年利率為3％-8％。它可以讓投資者在本金不受損失的情況下分享股市上漲帶來的超額收益，從而達到只賺不賠的投資效果。用余下的錢投資于貨幣型基金，貨幣型基金是以貨幣市場工具為主要投資對象，包括央行票據(jù)、國債回購、一年內(nèi)短期債券、同業(yè)存款等短期資金市場 金融 工具。貨幣型基金的流動性強，收取的 管理 費較低，免贖回費和申購費。在所有的基金產(chǎn)品中是交易 成本 最低的一種。可以用基金賬戶簽發(fā)支票、支付消費賬單，有的貨幣型基金甚至允許投資人直接通過自動取款機抽取資金，故有“活期儲蓄”之稱；而且貨幣型基金具有月月復利、加息加利、滾動投資、收益免稅等特性，因而有可能取得更高的收益。其收益水平通常高出銀行存款利息收入的1至2個百分點。
2 溫和型的投資方案
建議分別長期投資4萬元于開放式的偏債券型基金和股票型基金。一般說來，基金作為機構(gòu)投資者，操控能力和抗風險能力均比一般的投資者要好得多。基金是長期理財?shù)挠行Чぞ摺６皇嵌唐谕稒C炒作的發(fā)財工具，2006年上證綜指上漲128.7％，基金收益118.52％，而能真正全面分享到2006年以來基金投資翻倍收益的投資者，大部分是那些能堅持持有基金兩到三年甚至更長時間的基民。因為長期投資可將短期投資可能的虧損吸收。既增加報酬的穩(wěn)定度，又可有效降低市場風險，長期持有還可以為投資者節(jié)約申購、贖回的成本。債券型基金相對于直接投資債券，由于其通過集中投資者的資金對不同的債券進行組合投資，因而能有效降低單個投資者直接投資于某種債券可能面臨的風險，如工行瑞信債券型基金，其最大的特點是在分享債券穩(wěn)定回報的同時，通過打新股獲取一、二級市場的豐厚差價利益，很適合不滿存款利息收入、而又只有低風險投資需求的溫和型投資著。一般投資者在購買股票時不但要研究發(fā)股公司還要判斷利率走勢等宏觀經(jīng)濟指標，往往力不從心，而股票型基金由于有專家經(jīng)營而對不同的股票進行分散化的投資組合，既有效降低了風險又分享了股市的收益。將偏債券型基金和股票型基金組合可彌補雙方的不足，使風險最小化。
3 激進型的授資方案(一)
建議用3萬元購買股票型基金，5萬元投資于黃金買賣。投資黃金主要優(yōu)點有：首先，黃金具有永恒價值可以長期持有；其次，黃金具有保值功能，可對抗通貨膨脹及 政治 經(jīng)濟的動蕩。在選擇黃金品種進行投資時，標金和純金幣是投資的主要目標。而投資者在選擇銀行進行委托黃金買賣時要充分考慮銀行的實力、信譽、服務(wù)以及交易方式和傭金的高低等因素。投資黃金最講究介入的時機，還要熟悉黃金交易的規(guī)則和方法，以免造成不必要的損失。
激進型的授資方案(二)
【關(guān)鍵詞】養(yǎng)老基金；資本市場；投資
20世紀90年代，我國對基本養(yǎng)老保險基金開始進行改革，由原本的現(xiàn)收現(xiàn)付制改革為社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的部分基金積累制。在改革過程中，由于路徑依賴作用而產(chǎn)生的改革成本較高。另外，從上世紀70年代末期開始實行的計劃生育政策，也使我國提早進入老齡化社會。具第六次全國人口普查公報顯示：中國60歲以上人口已經(jīng)超過1.77億人，占總?cè)丝诘?3.26%。快速持續(xù)增長的老年人口使得中國人口呈現(xiàn)未富先老的態(tài)勢，人口老齡化問題給我國帶來了醫(yī)療保健等各種問題。中國社科院在2013年12月做出的國家資產(chǎn)負債表測算結(jié)果顯示：如果執(zhí)行現(xiàn)行的基本養(yǎng)老保險制度，2023年城鎮(zhèn)企業(yè)（含事業(yè)單位）基本養(yǎng)老保險將出現(xiàn)收不抵支，2029年累計結(jié)余將消耗殆盡。到2050年職工養(yǎng)老金累計缺口將達到802萬億元，占當年GDP的比例達到91%。《國家資產(chǎn)負債表2015》顯示，雖然政府總體擁有足夠的資產(chǎn)來覆蓋債務(wù)，但仍不可忽視養(yǎng)老金缺口等一系列問題。
1.養(yǎng)老基金投資出現(xiàn)的主要問題
1.1 缺乏良好的法律制度環(huán)境
當前我國的社保基金主要投資于國債，或者存入銀行等保守型投資，不能投資在風險收益較高的產(chǎn)品，國家法律制度對此要求比較嚴格。這就造成了我國社保基金的投資渠道窄，追逐利潤受到限制的情況，使社保基金失去了最大的升值機會，無法實現(xiàn)社保基金的保值增值問題。另外，即使我國出臺了《社會保險法》、《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的決定》等一系列法律政策，但這些政策仍處于上層階段，法律對大眾約束力小，缺乏落在基層的有關(guān)社保基金運營的法律制度。正是由于這些制度的缺乏，社保局的投資人員對專業(yè)知識缺乏，法律意識欠缺，造成社保基金挪用、浪費、侵吞現(xiàn)象屢禁不止。
1.2 個人賬戶“空賬”運行
上個世紀九十年代末，我國建立了“統(tǒng)賬結(jié)合”的基本養(yǎng)老保險制度，結(jié)束了之前一直實行的現(xiàn)收現(xiàn)付制，并首創(chuàng)了獨具特色的部分積累制這種新的模式。在這個制度下，基本養(yǎng)老保險基金一分為二，社會統(tǒng)籌賬戶實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，而個人賬戶實行完全積累制，用于個人退休后的積累。由于改革前一直實行“統(tǒng)收統(tǒng)付”的現(xiàn)收現(xiàn)付制，基金幾乎沒有結(jié)余，而改革后，政府無法解決之前遺留下來的成本問題，社會統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶混賬運行，為了保證發(fā)放給退休職工養(yǎng)老金，只能將個人賬戶上的資金借給社會統(tǒng)籌基金調(diào)用，“空賬”運營，且“空賬”規(guī)模在迅速擴大。
1.3 計發(fā)辦法不合理，缺乏激勵約束機制
目前實行的繳費滿巧年都領(lǐng)取相同數(shù)額基礎(chǔ)養(yǎng)老金的辦法，使許多人繳夠巧年后就不再繳費，等著到達退休年齡領(lǐng)取養(yǎng)老金，這樣就縮短了繳費年限，同時提前退休現(xiàn)象比較嚴重，延長了領(lǐng)取養(yǎng)老金的年限，減少了基金收入。個人賬戶按10年計發(fā)，與城鎮(zhèn)職工平均75歲的預(yù)期壽命嚴重不符，未來將出現(xiàn)個人賬戶擠占統(tǒng)籌基金的問題。
2.基本養(yǎng)老基金的投資改革
綜上所述，面對國內(nèi)老齡化問題日益加重，養(yǎng)老金缺口日益加深的雙重壓力下，養(yǎng)老基金投資現(xiàn)狀弊端越來越明顯，對基本養(yǎng)老基金的投資改革迫在眉睫。本人建議應(yīng)該從以下幾個方面著手進行改革，以提高養(yǎng)老保險基金的投資收益率。
2.1 在推動經(jīng)濟快速增長的同時，應(yīng)保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定
對中國養(yǎng)老基金和資本市場的互動關(guān)系而言，宏觀經(jīng)濟背景是最為重要的外部環(huán)境，它將直接影響到養(yǎng)老保險和資本市場的改革和發(fā)展，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定對于養(yǎng)老保險和資本市場的作用有以下幾個方面，首先，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定可以促進養(yǎng)老保險基金的積累，養(yǎng)老金繳費是養(yǎng)老基金積累的主要來源，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定無疑會增加養(yǎng)老基金的新繳費收入。其次，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定對資本市場的發(fā)展有利，間接有利于養(yǎng)老保險基金的保值增值。我國資本市場長期被人稱為“政策市”，政策變動對股市波動影響極大。因此，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定對資本市場的穩(wěn)定和增長有巨大作用，可以使資本市場的經(jīng)濟增長效應(yīng)和投資收益效應(yīng)更加顯著，從而刺激養(yǎng)老基金規(guī)模的增長。
2.2 盡快完成全國性的社會統(tǒng)籌與個人賬戶的分賬管理
我國基本養(yǎng)老保險基金包括社會統(tǒng)籌基金和個人賬戶基金，由于遵循屬地原則，二者由地方政府混賬管理，這就使得養(yǎng)老保險基金在管理上很難嚴格按照規(guī)定進行，地方政府挪用，擠占養(yǎng)老基金的現(xiàn)象十分嚴重，利用個人賬戶空賬運行的技術(shù)來支撐對過去歷史債務(wù)的償還，或?qū)B(yǎng)老基金投入到一些高風險項目中，對此，2005年國務(wù)院頒布的完善我國基本養(yǎng)老保險制度的決定中明確要求各省市做實個人賬戶，目前已有13個試點省份完全做實了個人賬戶，還有大部分省市尚未完成，社會統(tǒng)籌賬戶與個人賬戶分開已是勢在必行，將社會統(tǒng)籌基金部分提高統(tǒng)籌層次，先由省級統(tǒng)籌，逐步過渡到全國統(tǒng)籌，有利于管理上的一致和高效，將具有完全積累性質(zhì)的個人賬戶基金委托商業(yè)性的基金公司進行管理，既可以防止資金的相互擠占，防范資金的違規(guī)挪用，又能保證兩類資金的有效管理。同時，將個人賬戶基金交有專業(yè)的基金公司管理，也有利于提高個人賬戶的投資收益率，優(yōu)化資源配置。
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